富国银行:ATTRACTIVE BUSINESS MODEL

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所属分类:投资理财

"Cost of Capital"

任何公司在创业或成长时都必须要有足够的capital(资金), 但capital通常得来不易且也是一个昂贵的成本, 叫做cost of capital.

举例来说, 若某家现金不够的汽车制造商需要再扩厂, 它必须要在金融市场上举债且可能得支付每年7%的利息. 这7%就是所谓得来不易的cost of capital (资金成本).相反来说, Wells Fargo虽然也有债务, 但大部份的资金来自于客户存放于银行的deposits或CDs.

股东本身不需要投入大量的资金或靠举债增加风险就可以创造利润, 这也是为何银行是一个有趣但也极具风险的产业.

"More Capitalized"

公司的风险管理及成败都取决于人. 所以像得靠财务杠杆(leverage)赚取利润的银行业就得更加小心. (高杠杆=拥有过多的债却太少资金)

在金融海啸前, 倒闭的雷曼兄弟曾经因为过度leverage而倒闭. 当时的雷曼的杠杆约为25X, 且Bear Stern约为33X. 一个25倍杠杆的公司同等于以$1去借$25元来营运公司, 非常危险.

虽然在海啸过后所有的银行都不断的筹备资金来证明自己是well-capitalized(资金充足的), 许多人还是对金融业有很大的阴影. 这也是为何在前几年没多少人敢买AIG, Goldman Sachs, JP Morgan等等的大银行.随着整个大环境的de-leveraging, Wells也准备足够的资金, Capital Ratio大约在10%, 等同于约10X的杠杆.

"Diversification"

Wells有两个主要的income来源.

一为Interest Income, 二为Non-interest Income.

Interest Income很简单, 大部份是从客户贷款中抽取的利息.

那Non-interest Income又是什么?

Wells的community banking模式及cross-selling是它们的两大优势.

当客户跟Wells在做生意时, 通常会支付6.14个产品. 而Wholesale Banking为6.9个产品, 财富管理和退休可以来到10.35个产品. 这些产品从信用卡到房贷等各个金融服务都有. 你在上面这张表格的Noninterest Income里看到的各种income来源就是让Wells能不断创造盈余的原因. 这就是Cross-selling, 且Wells还不断的在增加这些数字.

所以跟大部份的投资银行不一样, 虽然Wells也有跨足investment bank, wealth management, 和brokerage的服务, 他们不太需要跟Goldman Sachs去争抢IPO和M&A的deals也可以一样非常profitable.

Wells Fargo有90个不同的businesses, 所以即便身为全美最大的mortgage originator房贷发放者, CFO Tim Sloan也常常强调投资人不要只注意到他们的mortgage lending business. 像今年利率回升后申请房贷的频率下降 (refinancing), 但Wells还是有其他许多的business会因而受惠. 像是今年的mortgage origination下降约45%, 但Wells的earning还是不断成长. The answer? Cross-selling!

像是mortgage servicing, net interest margin等等的也将会在利息上升后受惠.

从credit card到学生贷款, 只要是客户有需要的Wells几乎都有服务, 这earning的多样性加上Wells的品牌给予它很大的一个竞争优势- 只要好好管理风险, Wells就有可能make money in all environments.

Wells的Chief Risk Officer, Michael Loughlin, 说:

"There's only three jobs at Wells Fargo: taking care of existing customers, getting new customers and managing the risk of those two things. Nowhere in there am I talking about profitability and market share."

"在Wells Fargo我们只有三个工作: 照顾好客户, 争取新客户, 然后好好管理前面两点的风险. 从来不会谈论到盈利或市占率."

所以, by operating a bank like a bank, Wells has become a money generating machine.巴菲特曾说过, 一个优秀的银行, 有时甚至付约3倍左右的都算合理.

另一个值得注意的数字是efficiency ratio (non-interest expense/revenue), 代表的是利息以外的开销. 与typical Wall Street的投资银行不一样, Wells Fargo的总部一直都维持种低调简朴的装潢. 注重成本的Wells, efficiency ratio一直以来都维持在54~59%, 长年来都低于其他竞争对手.

"Wachovia Acquisition"

在2008年金融海啸期间, Wells以$15 billion并购了当时全美第四大银行的Wachovia.这项举动让原本遍布西岸的Wells能够拓展他们的网路到东岸, 且Wachovia的财富管理, 投资银行, 等等的服务完全能够maximize金融业的scalability. 一个规模大的银行有小银行没有的绝对优势.

这并购案还有另一个值得注意的地方.

大部份的企业并购最后都变成失败的案例, 因为管理人忽略了风险而对于未来过度乐观.从企业的并购案中就可以多少了解到一个公司的文化.

CEO John Stumpf在接到关于并购Wachovia的电话后, 从周末到隔周都半夜加班想办法彻底了解Wachovia的报表及资产. 只要能够为股东创造价值, 他们才会去执行这并购案. 在非常Risk-Averse的Wells也在华尔街疯狂涌入金融衍生产品时避开不碰这些MBS.

所以一家银行的好不是由于它做得到什么, 而是它不愿意做什么.

这也是为何当时Wells是在2008少数不需要政府救济金的银行之一.

"Conservative Management"

有趣的是虽然银行是靠capital market赚钱, 但其实像Wells Fargo本身不需要仰赖capital market来成长. 它要不断成长要靠品牌(customer)然后还有资金来源(存款). 但若管理人不够保守或对风险有敏锐的嗅觉的话, 那很有可能最后就会遇到像雷曼一样的下场.

企业的成功就是不断做出正确的decision making. 要不要为了多赚那些钱去进入衍生产品的市场? 要不要并购Wachovia? 是否今年的loan loss provision少一点让报表好看一点? 想了解更多的人可以看这1992年Bruce Berkowitz写的分析

我们来看看Wells在海啸中write-off多少的坏债

自从2008-2012五年来总计$64 billion的charged-offs(坏债), 乍听之下好像很多. 没错, 是很多, 但大多的坏债是从Wachovia并购中一起带进来的. 那在做些比对, 买入了WaMu和Bear Stern的JP Morgan(JPM)同期间有多少charged-off? 购买了Countrywide 和 Merrill Lynch的Bank of America(BAC)呢?

JPM: $77B

BAC: $123B -即便WFC的loan比BAC少, 但这数字依然整整是WFC的两倍.

随着大环境转良这些credit quality也都在不断改进.

Wells Fargo虽是一家传统的美式银行, 但对我来说它比较像是一个服务取胜的公司. 以cross-selling为重心, 我相信未来的Wells Fargo会比以前更有获利能力.

最后一点, 由于Fed的QE而造成的零利率环境总有一天会退去, 当interest rate上升的时候最大的赢家就是金融业- 像是银行Wells Fargo或保险公司AIG等都会有更大的net interest margin.

$42/share虽然不便宜, 但Wells的商业模式, risk-averse且很优秀的management, 还有income来源的多样性给予它一定的margin of safety, 也是为何我打算长期持有这家银行的股票, 因为你不用担心他们会为了赚钱去做傻事, wipe out your equity.

Disclaimer: I own WFC and (used to own) JPM. I have no intent to recommend any buy/sale activity on these stocks.

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